來(lái)源：市場(chǎng)資訊 中金點(diǎn)睛 Abstract 摘要 2025年A股展望：已過(guò)重山 從《行則將至》，到《擊楫中流》，當(dāng)下《已過(guò)重山》。近年全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的影響越發(fā)深刻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨低通脹困擾，2024年初至今A股表現(xiàn)先抑后揚(yáng)，9月以來(lái)在政策積極變化下扭轉(zhuǎn)弱勢(shì)。我們?cè)谌ツ臧l(fā)布的2024年展望《行則將至》中，認(rèn)為今年A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)表現(xiàn)可能前穩(wěn)后升，配置上建議景氣回升與紅利資產(chǎn)攻守結(jié)合，主推科技成長(zhǎng)、供給出清和優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)三條主線(xiàn)；今年下半年展望《擊楫中流》承續(xù)了前期觀點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵在于政策加碼。截至當(dāng)下，A股市場(chǎng)年初至今表現(xiàn)、在政策應(yīng)對(duì)下的演繹節(jié)奏、結(jié)構(gòu)主線(xiàn)等均較符合我們前期判斷。 底部可能已過(guò)，2025年投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有望整體好于2024年，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)進(jìn)一步增多。展望2025年，仍需正視宏觀范式轉(zhuǎn)變對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的挑戰(zhàn)，但市場(chǎng)中期底部或已在2024年出現(xiàn)，會(huì)否實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)取決于政策能否最終扭轉(zhuǎn)低通脹環(huán)境、改善投資者預(yù)期。2024年市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力主要體現(xiàn)為估值修復(fù)，2025年能否由估值驅(qū)動(dòng)成功切換至基本面驅(qū)動(dòng)至關(guān)重要，同時(shí)不可忽視A股經(jīng)歷長(zhǎng)周期回調(diào)后，國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)和全球資金的配置需求或有更積極的邊際變化。具體而言： 1）宏觀視角：我國(guó)內(nèi)生動(dòng)能周期性改善仍面臨宏觀范式轉(zhuǎn)變的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，在內(nèi)部金融周期下行和外部去全球化的共同影響下，國(guó)內(nèi)需求相對(duì)不足和低通脹仍是需要應(yīng)對(duì)的主要矛盾，走出負(fù)向循環(huán)需要比以往更積極的政策支持。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性有不確定性，物價(jià)依然面臨壓力、房地產(chǎn)仍是預(yù)期回穩(wěn)的關(guān)鍵，外部美國(guó)新總統(tǒng)上任后的相關(guān)政策可能對(duì)我國(guó)出口及出海企業(yè)帶來(lái)影響，在此背景下9月以來(lái)我國(guó)政策加碼有助于提振增長(zhǎng)預(yù)期，是扭轉(zhuǎn)低通脹環(huán)境的關(guān)鍵。 2）中觀演繹：從估值修復(fù)到盈利預(yù)期改善的驅(qū)動(dòng)力切換。2024年A股表現(xiàn)主要為估值修復(fù)，當(dāng)前市場(chǎng)低估程度明顯緩解后，我們認(rèn)為2025年關(guān)注重點(diǎn)為估值驅(qū)動(dòng)能否向盈利驅(qū)動(dòng)順利切換。在經(jīng)濟(jì)周期供需再平衡過(guò)程中，我們預(yù)計(jì)明年企業(yè)盈利增長(zhǎng)雖可能仍低于名義GDP增速但整體有望好于2024年，自上而下估算2025年全A/非金融盈利同比分別為+1.2%/+3.5%，改善拐點(diǎn)有望在2025年中左右出現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，隨著更多行業(yè)供需矛盾緩解，盈利預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)，我們判斷A股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)有望較今年進(jìn)一步增多。 3）資金面變化：增量資金是A股本輪上漲重要推升因素，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)以及融資余額近期明顯上升，從成交額和換手率來(lái)看，市場(chǎng)當(dāng)下處于2015年之后9年來(lái)最為活躍時(shí)期。展望2025年，考慮我國(guó)居民過(guò)去幾年儲(chǔ)蓄存款持續(xù)積累、A股投資環(huán)境初步修復(fù)、外資對(duì)A股尚處于低配等，我們認(rèn)為不可忽視A股經(jīng)歷長(zhǎng)周期回調(diào)后，國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)和全球資金配置需求或有更積極的邊際變化，有望支持指數(shù)表現(xiàn)。 節(jié)奏上，2025年市場(chǎng)變化頻率可能高于2024年，但振幅或收窄。今年底至明年初仍處于政策發(fā)力的關(guān)鍵窗口期，預(yù)期變化或?qū)?duì)估值修復(fù)節(jié)奏產(chǎn)生影響，中期市場(chǎng)表現(xiàn)取決于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確認(rèn)和回升彈性，估值驅(qū)動(dòng)向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)切換的過(guò)程也難免波折，我們認(rèn)為市場(chǎng)變化頻率或較2024年更高，但振幅可能小于今年。 配置上，重回景氣視野，重回賽道布局。我國(guó)部分產(chǎn)業(yè)基本面歷經(jīng)多年調(diào)整，產(chǎn)能有望在政策引導(dǎo)及產(chǎn)業(yè)自身趨勢(shì)下走向出清，景氣回升產(chǎn)業(yè)明年有望逐漸增多。結(jié)合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，過(guò)去3年的投資理念可能面臨調(diào)整，賽道研究、景氣投資有望逐漸回歸。關(guān)注四條主線(xiàn)：1）景氣成長(zhǎng)：關(guān)注估值持續(xù)收縮、基本面預(yù)期有望迎來(lái)出清拐點(diǎn)的成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)，或者受到政策支持和AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)催化的領(lǐng)域，包括鋰電池、高端制造，半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、軟件等為代表的科技軟硬件等；2）韌性外需：美國(guó)新總統(tǒng)上任及聯(lián)儲(chǔ)降息加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率，但貿(mào)易等領(lǐng)域不確定性增加，關(guān)注潛在沖擊相對(duì)小、外需韌性強(qiáng)的領(lǐng)域，如電網(wǎng)、商用車(chē)、家電等，以及全球定價(jià)的資源品；3）新型紅利：高股息公司結(jié)合現(xiàn)金流及股息率配置，新視角關(guān)注食品飲料等泛消費(fèi)領(lǐng)域；4）政策支持：關(guān)注并購(gòu)重組、破凈修復(fù)以及地方政府化債等應(yīng)對(duì)確定性高、持續(xù)性較好的政策及資本市場(chǎng)改革對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的影響。我們同時(shí)梳理6大建議關(guān)注的主題：1）并購(gòu)重組；2）人工智能及新質(zhì)生產(chǎn)力；3）化債受益；4）超跌優(yōu)質(zhì)龍頭；5）以舊換新政策和消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)；6）美聯(lián)儲(chǔ)降息。 風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注房地產(chǎn)、通脹等基本面指標(biāo)改善難度較大，海外美國(guó)新總統(tǒng)上任后的政策不確定性等；上行風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注市場(chǎng)進(jìn)入資金面與股價(jià)上漲的正反饋，穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度大于預(yù)期等。 Text 正文 增長(zhǎng)環(huán)境：政策信號(hào)已至，基本面待修復(fù) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：正視宏觀范式轉(zhuǎn)變對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的挑戰(zhàn)，關(guān)注產(chǎn)能出清 宏觀范式轉(zhuǎn)變?nèi)詫?duì)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)帶來(lái)挑戰(zhàn)。當(dāng)前我們處于全球宏觀范式轉(zhuǎn)變階段，在內(nèi)部金融周期下行和外部去全球化共同影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與全球延續(xù)周期異步，中美在增長(zhǎng)、通脹、利率和杠桿率等維度呈現(xiàn)分化。國(guó)內(nèi)需求相對(duì)不足和低通脹仍是需要應(yīng)對(duì)的主要矛盾，我國(guó)GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)增長(zhǎng)，CPI同比位于0增長(zhǎng)附近，企業(yè)盈利也受到影響。2025年，我們認(rèn)為需求端在政策支持下有望逐步改善但并非一蹴而就，供給側(cè)出清仍將是經(jīng)濟(jì)重要特征，逆周期政策的對(duì)癥發(fā)力依然至關(guān)重要。2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)注以下方面： ? 仍需重視物價(jià)壓力。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性供需失衡仍然存在，需求不足是更主導(dǎo)因素。2024年企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)增加，在需求暫難快速回暖的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有較多領(lǐng)域?qū)⑻幱谌ギa(chǎn)能和去庫(kù)存狀態(tài)，物價(jià)水平仍有一定壓力。在政策支持引導(dǎo)下，2025年重點(diǎn)關(guān)注供需會(huì)否從失衡逐漸走向平衡。 ? 地產(chǎn)是預(yù)期回穩(wěn)的關(guān)鍵。2024年前9個(gè)月商品房（住宅）的銷(xiāo)售面積5.88億平方米左右。當(dāng)前房地產(chǎn)政策不斷加大應(yīng)對(duì)力度，不僅從需求側(cè)降低居民支付成本和減少購(gòu)房限制，同時(shí)也在供給側(cè)通過(guò)收儲(chǔ)減少庫(kù)存。盡管當(dāng)前房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)基數(shù)已明顯下降，但地產(chǎn)形勢(shì)事關(guān)居民資產(chǎn)負(fù)債表、房企信用風(fēng)險(xiǎn)和地方政府財(cái)力，2025年房?jī)r(jià)和銷(xiāo)量變化仍對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有重要影響，關(guān)注“止跌回穩(wěn)”的節(jié)奏。 ? 出口不確定性加大，但仍有結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，并結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍相對(duì)健康，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的概率較大，需求可能相對(duì)較好。美新總統(tǒng)上任加大了貿(mào)易領(lǐng)域的不確定性，具體影響可能在2025年體現(xiàn)。考慮到我國(guó)制造業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力仍在趨勢(shì)性提升，以及非美經(jīng)濟(jì)體需求占比逐年上升，我們預(yù)計(jì)相對(duì)沖擊小、產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的領(lǐng)域有望保持相對(duì)韌性。 改革與政策：關(guān)鍵在于是否能有效扭轉(zhuǎn)低通脹環(huán)境 政策加碼有助于提振穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。今年9月下旬我國(guó)宏觀政策環(huán)境發(fā)生重大變化，中央政治局會(huì)議[1]明確“正視困難”，加大財(cái)政貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，各部委先后出臺(tái)較大力度的政策。11月人大常委會(huì)審議通過(guò)財(cái)政部化債議案，其中包括新增6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，并且從2024年開(kāi)始連續(xù)5年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元專(zhuān)門(mén)用于化債，合計(jì)10萬(wàn)億元化債規(guī)模[2]，為地方政府節(jié)省利息支出且推遲本金償還，幫助地方政府騰出余力聚焦發(fā)展經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為財(cái)政發(fā)力標(biāo)志著影響市場(chǎng)的政策信號(hào)已經(jīng)經(jīng)歷從9月底出現(xiàn)到基本確立的過(guò)程，后續(xù)關(guān)注穩(wěn)地產(chǎn)、保民生和促消費(fèi)等政策方向[3]。 “十五五規(guī)劃”關(guān)注度提升。2025年為“十四五”收官及“十五五”規(guī)劃的承啟之年。今年7月底的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要做好“十五五”規(guī)劃前期研究謀劃工作[4]，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，明年或就“十五五”規(guī)劃做較多相關(guān)部署，目標(biāo)綱要有望在2026年兩會(huì)期間出臺(tái)。結(jié)合今年的三中全會(huì)，關(guān)注“十五五”規(guī)劃在全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化、貫徹執(zhí)行2029年及2035年中長(zhǎng)期改革任務(wù)等方面的具體落實(shí)。 資本市場(chǎng)改革穩(wěn)步推進(jìn)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期、培育新質(zhì)生產(chǎn)力的過(guò)程中，資本市場(chǎng)有望發(fā)揮更大作用，2024年新“國(guó)九條”發(fā)布，“1+N”政策體系逐步完善。資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革正朝著引入長(zhǎng)線(xiàn)資金以提高定價(jià)效率、加強(qiáng)投資者保護(hù)以提振參與者信心、鼓勵(lì)并購(gòu)重組等以發(fā)揮二級(jí)市場(chǎng)支持漸進(jìn)式創(chuàng)新功能等方向推進(jìn)。 海外市場(chǎng)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率較大，關(guān)注貿(mào)易等領(lǐng)域的不確定性提升 海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)2024年正式啟動(dòng)降息，我們認(rèn)為當(dāng)前至2025年美聯(lián)儲(chǔ)仍有進(jìn)一步降息空間，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸中性，疊加有利供給的因素繼續(xù)存在，可能支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)我國(guó)貨幣政策的外部掣肘有望減少。美國(guó)大選結(jié)果落定，特朗普將再次就任美國(guó)總統(tǒng)，新一屆美國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)及外交政策是2025年的重要外部變量，關(guān)注貿(mào)易、科技、產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域?qū)ξ覈?guó)的影響。 圖表1：國(guó)內(nèi)GDP平減指數(shù)連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)，CPI同比在0附近徘徊 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表2：M2-M1剪刀差達(dá)到歷史30年以來(lái)最高水平 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表3：房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期仍偏長(zhǎng) 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表4：央行2024年降息幅度擴(kuò)大 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表5：政策內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，增長(zhǎng)壓力是政策轉(zhuǎn)變與發(fā)力的重要影響因素 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表6：財(cái)政加碼應(yīng)對(duì)地方政府化債壓力 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表7：地產(chǎn)政策不斷發(fā)力，2025年關(guān)注地產(chǎn)領(lǐng)域“止跌回穩(wěn)” 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表8：資本市場(chǎng)處于創(chuàng)新生態(tài)體系的重要環(huán)節(jié)，資本市場(chǎng)活躍至關(guān)重要 資料來(lái)源：中金公司研究部 圖表9：特朗普政策及影響 資料來(lái)源：特朗普競(jìng)選網(wǎng)站，中金公司研究部 圖表10：歷史上美關(guān)稅提升對(duì)我國(guó)出口的影響 資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 圖表11：2024年9月24日以來(lái)部分重要會(huì)議和政策按時(shí)間線(xiàn)梳理 資料來(lái)源：各部門(mén)官網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，新華網(wǎng)，中金公司研究部 圖表12：2024年四季度及2025年國(guó)內(nèi)外可能的重要事件（不完全梳理） 注：結(jié)合歷史情況和公開(kāi)信息整理，僅供參考，以實(shí)際情況為準(zhǔn) 資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，新華網(wǎng)，Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部 盈利：2025年A股盈利增長(zhǎng)有望出現(xiàn)改善拐點(diǎn) 2024年A股市場(chǎng)盈利增速受物價(jià)等因素影響緩于同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)伴隨政策逐步落地見(jiàn)效疊加2024年偏低基數(shù)，A股盈利增速有望于2025年年中左右出現(xiàn)改善拐點(diǎn)，自上而下預(yù)計(jì)2025年A股/非金融盈利同比可能在+1.2%/+3.5%附近，較2024年邊際改善。 2025年預(yù)計(jì)A股整體盈利增長(zhǎng)較2024年邊際改善 我們預(yù)計(jì)2025年A股上市公司非金融收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為3.2%/3.5%左右。2025年我們預(yù)計(jì)宏觀政策尤其是財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力有望改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但物價(jià)在供需再平衡中仍有壓力。在此基礎(chǔ)上，我們自上而下測(cè)算2025年A股非金融收入增長(zhǎng)可能前低后高，全年非金融收入增長(zhǎng)在3.2%左右，利潤(rùn)率相比2024年可能持平略升，預(yù)計(jì)全年非金融凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在3.5%左右。 2025年銀行業(yè)凈息差降幅收窄，債市回調(diào)或?qū)е缕渌窍⑹杖朐鏊儆兴啪彛薪疸y行組預(yù)計(jì)2025年上市銀行營(yíng)收環(huán)比2024年小幅改善，凈利潤(rùn)與2024年整體持平。券商及保險(xiǎn)板塊受益于3Q24市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，盈利表現(xiàn)明顯改善，2025年在較高基數(shù)影響下同比增速或小幅回落。綜合估算金融板塊盈利同比增長(zhǎng)可能在-1.1%左右，2025年全A盈利同比增長(zhǎng)可能在1.2%左右。 結(jié)構(gòu)分析：關(guān)注行業(yè)業(yè)績(jī)改善與反轉(zhuǎn) 1）供給側(cè)出清仍是關(guān)注重點(diǎn)。3Q24非金融企業(yè)資本開(kāi)支同比-7.9%（2Q24為-10.9%），固定資產(chǎn)和在建工程增速高位繼續(xù)回落。上市公司籌資現(xiàn)金流往往是資本開(kāi)支的領(lǐng)先指標(biāo)，2023年以來(lái)非金融企業(yè)籌資現(xiàn)金流凈流出走闊，3Q24籌資現(xiàn)金流凈流出占營(yíng)業(yè)收入比重由-1.7%擴(kuò)大至-2.2%，反映企業(yè)融資需求下降。伴隨較多行業(yè)削減資本開(kāi)支，擴(kuò)產(chǎn)速度放緩或收縮產(chǎn)能，供給側(cè)率先出清的領(lǐng)域有望緩解利潤(rùn)率壓力，并在需求改善階段擁有更大的業(yè)績(jī)彈性，尤其對(duì)于此前供需失衡突出的高端制造業(yè)和消費(fèi)電子等，產(chǎn)能逐漸出清有助于改善預(yù)期和估值修復(fù)。綜合來(lái)看，我們主要建議關(guān)注的機(jī)會(huì)包括工業(yè)金屬、油服工程、消費(fèi)電子、元件、光學(xué)光電、汽車(chē)零部件、鋰電池、商用車(chē)、白色家電、軌交設(shè)備、通訊設(shè)備、通信服務(wù)和鐵路公路等。 2）財(cái)政化債加碼，關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流改善預(yù)期。地方政府債務(wù)壓力邊際增長(zhǎng)，使得對(duì)應(yīng)行業(yè)政府賬款占比較高，我們建議關(guān)注A股上市公司2021年至3Q24應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入（ttm）的比重變化，其中環(huán)保、建筑材料、計(jì)算機(jī)、建筑裝飾及公用事業(yè)占比分別增長(zhǎng)14.1/10.5/5.1/2.5/1.6ppt，對(duì)應(yīng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比重回落程度較高。財(cái)政部關(guān)于化債方案已落地，未來(lái)10萬(wàn)億元的化債規(guī)模有望改善地方政府債務(wù)壓力，并且近期中央印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題的意見(jiàn)》[5]，未來(lái)對(duì)應(yīng)企業(yè)應(yīng)收賬款回收周期如若縮短，上述行業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)或?qū)⒏纳啤?/br> 3）出口鏈行業(yè)或?qū)⒊袎骸Ｃ绹?guó)新總統(tǒng)上任后貿(mào)易領(lǐng)域面臨較大不確定性，可能對(duì)我國(guó)企業(yè)出口出海造成一定影響，在此背景下建議關(guān)注出口韌性較強(qiáng)、沖擊相對(duì)較小領(lǐng)域。 圖表13：我們測(cè)算2025年全A/非金融盈利增速分別為1.2%/3.5% 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表14：A股非金融資本開(kāi)支同比持續(xù)下滑 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表15：籌資現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入3Q24至-2.2% 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表16：細(xì)分行業(yè)應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流占比變化 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表17：各細(xì)分領(lǐng)域的供給側(cè)擴(kuò)張與出清的情況 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表18：滬深300盈利預(yù)期變化 資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部 圖表19：2025年大多數(shù)行業(yè)盈利預(yù)期下調(diào) 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表20：2023年海外營(yíng)業(yè)收入占比超過(guò)20%的細(xì)分行業(yè) 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 流動(dòng)性與估值：資金面有望改善，估值仍有修復(fù)空間 宏觀流動(dòng)性：仍有望保持寬松 2025年宏觀流動(dòng)性仍有望保持寬松。美聯(lián)儲(chǔ)今年9月開(kāi)啟首次50bp降息并在11月持續(xù)降息，人民幣匯率壓力有所緩解，我國(guó)貨幣政策的外部掣肘減弱，央行先后開(kāi)啟降準(zhǔn)和降息。展望2025年，盡管外部貨幣寬松幅度存在不確定性，但國(guó)內(nèi)從穩(wěn)增長(zhǎng)支持角度，仍需降低社會(huì)綜合融資成本，若“擠水分”邊際影響下降，貨幣供應(yīng)量有望回歸增長(zhǎng)常態(tài)，國(guó)債收益率可能仍有一定的下行空間。 股市資金面：內(nèi)外均有望迎來(lái)增量資金 9月底以來(lái)政策轉(zhuǎn)變驅(qū)動(dòng)投資者交易情緒改善。2024年前三個(gè)季度市場(chǎng)整體呈現(xiàn)資金面緊平衡狀態(tài)，交易額中樞不斷下降，市場(chǎng)換手率降至歷史偏極端水平，增量資金主要來(lái)自寬基ETF新增份額。9月底積極政策變化帶動(dòng)情緒反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)交投趨向活躍，9月24日至11月8日市場(chǎng)日均交易額接近2萬(wàn)億元，換手率亦上升至歷史偏高水平。 個(gè)人投資者入市從資金層面為本輪反彈的主要推動(dòng)力量，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位提升不多是潛在多頭。9月24日以來(lái)從政策轉(zhuǎn)向到情緒反轉(zhuǎn)，個(gè)人投資者成為影響指數(shù)表現(xiàn)的重要資金面因素，10月上交所A股賬戶(hù)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)685萬(wàn)，為歷史單月第三高的水平。同時(shí)，個(gè)人參與度較高的融資數(shù)據(jù)亦呈大幅改善趨勢(shì)，A股融資余額由9月23日的1.36萬(wàn)億元增加至11月8日的1.77萬(wàn)億元，期間增加了超過(guò)4000億元。對(duì)比來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者入市資金規(guī)模暫時(shí)有限，其中部分私募基金權(quán)益?zhèn)}位從8月的48%僅提升至9月的56%，公募權(quán)益基金倉(cāng)位變化不大，EPFR跟蹤的主動(dòng)型外資短暫小幅流入A股后近期再度流出。 2025年股市流動(dòng)性有望較今年繼續(xù)改善，內(nèi)外均有望迎來(lái)增量資金。2023年以來(lái)資本市場(chǎng)政策注重緩解資金需求端壓力，例如放緩IPO和再融資節(jié)奏、規(guī)范減持行為、降低印花稅等。在此背景下，2024年以來(lái)市場(chǎng)資金需求水平整體維持低位。今年9月以來(lái)資本市場(chǎng)政策聚焦市場(chǎng)資金供給端改善，央行創(chuàng)設(shè)金融機(jī)構(gòu)互換便利、上市公司增持回購(gòu)專(zhuān)項(xiàng)再貸款工具，長(zhǎng)線(xiàn)資金入市意見(jiàn)落地等舉措有望推動(dòng)更多增量資金入市。展望2025年，伴隨國(guó)內(nèi)宏觀不確定性下降、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升延續(xù)，我們認(rèn)為個(gè)人、內(nèi)外部機(jī)構(gòu)投資者入市有望保持較高積極性，股市資金供給有望相較今年整體改善，具體表現(xiàn)為： 1）市場(chǎng)回暖有望助力推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄再度入市。過(guò)去幾年居民儲(chǔ)蓄持續(xù)累積，存款呈現(xiàn)定期化趨勢(shì)。截至2024年9月底，我國(guó)住戶(hù)存款規(guī)模為148.8萬(wàn)億元，其中定期存款及其他存款109.0萬(wàn)億，占比73.2%。我們測(cè)算經(jīng)歷本輪上漲后，萬(wàn)得全A指數(shù)已修復(fù)至過(guò)去3年投資者平均成本上方，意味著投資正回報(bào)比例快速上升，有助于改善投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好并帶來(lái)增量資金入市。 2）國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位水平與入市規(guī)模仍有提升空間。私募基金方面，截至10月底，私募證券投資基金管理規(guī)模為5.02萬(wàn)億元，第三方數(shù)據(jù)顯示部分私募權(quán)益基金倉(cāng)位為56%，距離歷史均值68%的水平仍有提升空間。公募基金方面，ETF基金近年發(fā)展較快，逐漸成為居民配置的重要工具之一，年初至10月底股票型ETF凈流入A股9237億元。長(zhǎng)線(xiàn)資金方面，截至2024年二季度末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額30.9萬(wàn)億元，其中股票和證券投資基金3.8萬(wàn)億元，占可運(yùn)用資金的12%，尚低于歷史均值13%的水平。我們認(rèn)為伴隨著《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》[6]的落地，長(zhǎng)線(xiàn)資金有望持續(xù)逐步提升其投資A股的規(guī)模與比例。 3）新型貨幣政策工具實(shí)施或?yàn)槭袌?chǎng)帶來(lái)更多增量資金。9月24日[7]央行宣布創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)新的貨幣政策工具以支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，分別為金融機(jī)構(gòu)互換便利、上市公司增持回購(gòu)再貸款。截至10月18日，獲準(zhǔn)參與互換便利操作的證券、基金公司有20家，首批申請(qǐng)額度已超2000億元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至10月底，滬深交易所已有超60家上市公司披露回購(gòu)增持再貸款計(jì)劃。年初至10月底，A股回購(gòu)、增持規(guī)模分別為1496、691億元，超過(guò)去年同期659、616億元的水平，我們認(rèn)為在政策鼓勵(lì)上市公司開(kāi)展市值管理、新型貨幣政策工具提供資金支持的背景下，2025年A股回購(gòu)與增持規(guī)模有望保持在較高水平。 4）海外主動(dòng)資金對(duì)A股低配情況有較大改善空間。當(dāng)前海外主動(dòng)基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)整體處于低配狀態(tài)。在本輪反彈中，海外主動(dòng)資金尚未明顯流入A股。海外對(duì)比角度，美歐日等海外主要股市近年表現(xiàn)較好，估值普遍處于歷史高位，中國(guó)市場(chǎng)配置性?xún)r(jià)比明顯提升，中國(guó)市場(chǎng)在全球資金配置再平衡中有望迎來(lái)積極的邊際變化。 圖表21：2024年9月24日后A股市場(chǎng)情緒快速改善 注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表22：A股資金框架圖 資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，中金公司研究部 圖表23：2024年初以來(lái)股市資金面有所改善 數(shù)據(jù)截至2024年10月31日 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表24：情緒改善或推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄再度入市 注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表25：萬(wàn)得全A指數(shù)反彈至過(guò)去3年平均成本上方 注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表26：2024下半年ETF資金大幅流入A股 注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表27：9月底以來(lái)的反彈中海外被動(dòng)資金流入A股，但主動(dòng)型資金流入尚不明顯 注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表28：央行創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持資本市場(chǎng) 資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)人民銀行，中金公司研究部 估值：A股估值仍有修復(fù)空間 9月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)外宏觀政策環(huán)境轉(zhuǎn)變，投資者情緒改善，增量資金入市、交易保持活躍，經(jīng)歷9月下旬以來(lái)的上漲后，當(dāng)前市場(chǎng)低估程度有所修復(fù)，具體的： 1）寬基指數(shù)層面，整體估值低于2005年以來(lái)歷史均值，但相比前期底部位置修復(fù)較多。滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指等主要指數(shù)前向市盈率在10月8日創(chuàng)出年內(nèi)新高后有所回落，截至11月6日，前向市盈率分別為11.3x、19.5x、25.7x，仍略低于2005年以來(lái)歷史均值，相比前期低點(diǎn)分別上修15.3、25.4、25.8個(gè)百分點(diǎn)。 2）龍頭與外資重倉(cāng)股層面，我們構(gòu)造的外資持股占比前100的消費(fèi)醫(yī)藥科技股指數(shù)，9月18日至11月6日，漲幅21.8%，前向市盈率擴(kuò)張至17.9x，仍低于歷史均值19.9x，相比2021年高點(diǎn)的37.4x仍存約52.1%的差距，位于歷史44%分位數(shù)。 3）從全球?qū)Ρ染S度，A股市場(chǎng)具備較高的投資性?xún)r(jià)比。A股市場(chǎng)估值仍處于全球偏低水平，考慮到當(dāng)前海外資產(chǎn)在A股配置比例并不算高、中外資產(chǎn)回報(bào)相關(guān)性處于較低水平，我們認(rèn)為當(dāng)前A股對(duì)于全球投資者而言具備較好投資吸引力，或成為海外資產(chǎn)多元配置、分散風(fēng)險(xiǎn)的理想選擇。 4）行業(yè)估值分化依然明顯，地產(chǎn)板塊估值回升，消費(fèi)領(lǐng)域部分行業(yè)估值仍在歷史低位。計(jì)算機(jī)和國(guó)防軍工等行業(yè)市盈率估值回升至歷史前75%分位數(shù)；受益于增量政策帶動(dòng)的地產(chǎn)鏈行業(yè)的估值有所回升，鋼鐵、汽車(chē)、電子、商貿(mào)零售、機(jī)械設(shè)備和建材等行業(yè)的估值也位于前50%分位數(shù)。社會(huì)服務(wù)、紡織服飾、公用事業(yè)、食品飲料、農(nóng)林牧漁等消費(fèi)領(lǐng)域部分行業(yè)以及公用事業(yè)、銀行、有色金屬等高股息行業(yè)估值處在25%分位數(shù)以下的較低水平。 5）從股債比價(jià)的角度，股票資產(chǎn)仍有相對(duì)吸引力。根據(jù)股息率和國(guó)債收益率測(cè)算的股債相對(duì)吸引力指數(shù)目前為136.2%，略低于過(guò)去5年95%分位數(shù)139.2%，仍處于歷史高位水平。 客觀看待市場(chǎng)估值接近歷史均值的現(xiàn)象。當(dāng)前投資者普遍關(guān)注滬深300等指數(shù)市盈率已向上修復(fù)至歷史均值附近。我們認(rèn)為市場(chǎng)估值并非刻舟求劍，有三點(diǎn)值得注意：1）本輪風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收斂推動(dòng)估值修復(fù)，但剔除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益影響后，當(dāng)前滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在2005年以來(lái)的歷史均值上方0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置；過(guò)去3年A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞明顯抬升，未來(lái)隨著政策面持續(xù)發(fā)力以及預(yù)期改善，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍有下降空間；2）金融板塊估值低，總市值大，金融板塊年內(nèi)較大漲幅導(dǎo)致指數(shù)市盈率上升較多，相比之下滬深300非金融指數(shù)市盈率TTM相比歷史均值仍有10%以上的差距；3）企業(yè)盈利過(guò)去3年增長(zhǎng)較為平緩，估值反映的是未來(lái)的預(yù)期，若未來(lái)盈利預(yù)期修復(fù)，也會(huì)對(duì)估值帶來(lái)支持。 圖表29：滬深300非金融前向市盈率仍略低于歷史均值 注：數(shù)據(jù)截至2024年11月6日資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部 圖表30：龍頭與外資重倉(cāng)股修復(fù)至均值附近 注：數(shù)據(jù)截至2024年11月6日資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部 圖表31：全球?qū)Ρ染S度，A股仍具備較高的投資性?xún)r(jià)比 注：數(shù)據(jù)截至2024年11月6日資料來(lái)源：Factset，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部 圖表32：股債比價(jià)的角度，股票資產(chǎn)仍有相對(duì)吸引力 注：數(shù)據(jù)截至2024年11月6日資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 圖表33：滬深300指數(shù)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素拆解顯示，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收斂推動(dòng)估值修復(fù) 注：2019年12月31日為基期；數(shù)據(jù)截至2024年11月6日資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表34：滬深300股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞過(guò)去3年明顯抬升，近期上升趨勢(shì)有所放緩 注：數(shù)據(jù)截至2024年11月6日資料來(lái)源：Wind，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部 圖表35：政策面持續(xù)發(fā)力及預(yù)期改善，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或仍有下行空間 注：數(shù)據(jù)截至2024年9月30日 資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部 行業(yè)配置與主題：重回景氣視野，重回賽道布局 2024年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需不足等多方面挑戰(zhàn)，通脹下行影響企業(yè)盈利，順周期板塊普遍承壓，高景氣領(lǐng)域稀缺，僅部分出口鏈行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)亮眼。展望2025年，我國(guó)部分成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)基本面經(jīng)歷多年調(diào)整，產(chǎn)能有望在政策引導(dǎo)及產(chǎn)業(yè)自身趨勢(shì)下走向出清，景氣回升產(chǎn)業(yè)明年有望逐漸增多。結(jié)合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，過(guò)去3年的投資理念可能面臨調(diào)整，賽道研究、景氣投資有望逐漸回歸。關(guān)注四條主線(xiàn)： 1）景氣成長(zhǎng)：成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過(guò)去三年的估值持續(xù)壓縮，部分領(lǐng)域已經(jīng)對(duì)基本面下行進(jìn)行較充分預(yù)期和定價(jià)，隨著宏觀環(huán)境趨于穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，景氣投資有望重回視野。未來(lái)在三重力量驅(qū)動(dòng)下景氣回升產(chǎn)業(yè)可能增多：a）供給側(cè)出清，行業(yè)資本開(kāi)支下降到產(chǎn)能擴(kuò)張放緩或收縮，但需求仍維持良好增長(zhǎng)趨勢(shì)，供需重新實(shí)現(xiàn)平衡后行業(yè)利潤(rùn)率、基本面預(yù)期有望迎來(lái)拐點(diǎn)，估值和盈利也將先后修復(fù)；b）政策支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，疊加外部博弈，產(chǎn)業(yè)自主仍是重要發(fā)展趨勢(shì)，此外化解地方債務(wù)壓力也利好部分與政府業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)；c）新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)，AI從基礎(chǔ)算力到應(yīng)用推廣，也將帶來(lái)新需求。建議關(guān)注鋰電池、高端制造；半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、軟件等為代表的科技軟硬件。 2）韌性外需：美國(guó)新總統(tǒng)上任及聯(lián)儲(chǔ)降息加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率但貿(mào)易等領(lǐng)域不確定性增加，但中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在過(guò)去也有趨勢(shì)性提升，關(guān)注電網(wǎng)、商用車(chē)、家電和工程機(jī)械等外部潛在沖擊較小、需求有韌性的外需相關(guān)領(lǐng)域。此外工業(yè)金屬等資源品供給不足，但存在新產(chǎn)業(yè)和新市場(chǎng)的增量需求。 3）新型紅利：高股息策略將有所分化，傳統(tǒng)自然壟斷行業(yè)的股息率性?xún)r(jià)比有所下降，相較之下具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的消費(fèi)龍頭，較高的分紅水平對(duì)應(yīng)較高的股息率水平，新視角關(guān)注食品飲料等泛消費(fèi)領(lǐng)域。 4）政策支持：關(guān)注確定性高、持續(xù)性較好的政策及資本市場(chǎng)改革對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的影響，a）并購(gòu)重組：今年9月以來(lái)政策變化帶來(lái)并購(gòu)重組市場(chǎng)的重新活躍，投資者關(guān)注度也隨之提升；b）破凈修復(fù)：A股仍有超過(guò)500家公司處于破凈狀態(tài)，政策指引下存在改善股東回報(bào)和公司治理的潛力；c）地方政府化債：與政府業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高、應(yīng)收賬款等問(wèn)題相對(duì)突出的領(lǐng)域，如建筑、建材、計(jì)算機(jī)等。 關(guān)注6大主題性機(jī)會(huì)。周期性的波動(dòng)及結(jié)構(gòu)性的趨勢(shì)，同時(shí)疊加政策與事件性的催化，也提供了較多主題性機(jī)會(huì)。我們建議2025年關(guān)注如下主題：1）并購(gòu)重組；2）人工智能及新質(zhì)生產(chǎn)力；3）化債受益；4）超跌優(yōu)質(zhì)龍頭；5）以舊換新政策和消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)；6）美聯(lián)儲(chǔ)降息，等等。 圖表36：中金A股行業(yè)配置未來(lái)3-6個(gè)月觀點(diǎn)及細(xì)分小項(xiàng) 資料來(lái)源：FactSet，Wind，中金公司研究部 [1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm [2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202411/content_6985603.htm [3]https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm [4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6965236.htm [5]https：//www.gov.cn/zhengce/202410/content_6981402.htm [6]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7508981/content.shtml [7]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7508374/content.shtml
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